同行在打折，On在狂飙，毛利直冲 65.7%

注：配图为AI生成

2025-11-12，瑞士跑鞋品牌 On Holding 公布 2025 年三季报：

净销售额 7.944 亿瑞郎，同比增长 24.9%，毛利率升至 65.7%，同时第三次上调全年指引。股价当日一度暴涨近两成。

一份“越跑越快”的财报

2025-11-12，瑞士跑鞋品牌 On Holding(ONON，纽交所)公布 2025 年三季报：

Q3 净销售额 7.944 亿瑞郎，同比 +24.9%(恒汇率 +34.5%)，明显高于市场普遍预期的约 7.63 亿瑞郎。毛利 5.222 亿瑞郎，同比 +35.5%，毛利率升至 65.7%，为上市以来新高，调整后 EBITDA 利润率 22.6%。

更直白说：每卖 1 瑞郎就能留下近 0.66 瑞郎毛利，已经站在运动鞋服行业的“准奢侈品”档位。

公司同时第三次上调 2025 全年指引：

恒汇率销售预计同比 +34%(此前为“至少 +31%”)，对应全年约 29.8 亿瑞郎;毛利率预期从 60.5–61.0% 上调到 约 62.5%;调整后 EBITDA 利润率从 17–17.5% 上调到 >18%。

财报公布当天，ONON 盘前股价约涨 8–9%，盘中一度拉升至 约 20%，Barron’s 统计当日收盘涨幅约 24%，直接把市值推高数十亿美元。

Barron’s 把这份成绩单形容为“罕见的高增速加高利润组合”，并特别点出：

在美国对部分鞋类加征关税、同业打折去库存的背景下，On 通过提前提价和坚持不打折，仍然守住了高毛利。

谁在为 On 买单：

渠道、区域、品类的三重放大

财报的核心答案很直接：是谁在持续为 On 的高价跑鞋和新兴服装线买单?

渠道：DTC 提毛利，批发冲规模

Q3 DTC(直营+官网)3.147 亿瑞郎，同比 +27.6%(恒汇率 +37.5%)，占比升至 39%+;批发 4.796 亿瑞郎，同比 +23.3%(恒汇率 +32.5%)。

DTC 带来高毛利，批发负责把规模堆大。 On 同时吃到了这两头的红利。

区域：APAC 暴冲，美洲守基本盘

区域增速分化明显：EMEA +28.6%;美洲 +10.3%;APAC +94.2%。

美国仍是大本营，但跑鞋大盘放缓;真正的高速增长来自亚太市场，尤其是公司在亚洲主要城市的门店和渠道快速铺开，叠加消费升级红利。

品类：鞋撑大盘，服装与配件在加速

按恒汇率口径，鞋类收入增长 30%+，服装约翻番，配件增速超过 1.6 倍。

鞋仍占九成收入，但服装和配件的爆发，让 On 正从“跑鞋品牌”转向“生活方式品牌”。

跑鞋卖火之后，裤子、外套、小包自然跟着卖，对渠道而言“全套 Look”也更挣钱。供应链端则意味着订单开始外溢到纺织与配件，对只做鞋面的 OEM 未必是好消息。

高增速的隐性条件

一旦松动就会反噬

高端定价不是永动机：

On 两年连提价、黑五拒绝促销，短期有效。但这套模式依赖两个前提：宏观不急刹、同价位竞争对手不集中反击。一旦跑鞋市场从扩张转入存量，高价会从优势变成压力。

现在的高速，是渗透期红利，而可能不是常态：

包括 Morningstar 在内的机构都提到，跑鞋赛道最近整体承压，品牌普遍面临库存、竞争和折扣压力，On 这次算是‘逆势上调指引’。

估值站在高杠杆区：

以 2025-11-12 收盘价和最近十二个月收入计算，多家数据源给出的 On 市销率在 3.5–4 倍 区间，EV/EBITDA 大致在 26–32 倍。

无论按哪套口径，估值都显著高于 Nike、Deckers 等成熟龙头——这意味着未来几年哪怕基本面只是‘维持很好’，股价也可能经历一段‘估值消化期’。

高增长要守的三条底线

关税与地缘波动：

美国对中、越等鞋类的关税节奏仍不明朗，On 在财报里也多次点名“关注双边关税风险”。如果未来税率再上调，提价与成本优化是否还能对冲，窗口未必充裕。

库存与渠道健康度：Q3 里批发与 DTC 一起快跑，看着很好。但一旦 2025–2026 终端零售转弱，渠道可能进入“去库存期”，订单节奏会从下游反噬到 On，尤其对批发占比仍高的区域影响更明显。

组织能力与扩张压力：全球扩店 + 提高 DTC 占比，对供应链、IT 系统、管理层深度都是硬压力。一旦某个大区出现供应延误或产品召回，高毛利会瞬间变成高风险。

下一阶段趋势的

“三个早期信号”

假日季 DTC 强度：2025-11 至 2026-01 的 DTC 同比增速，以及是否继续拒绝黑五折扣。

2026 毛利率“能否站稳 62–63%”：关税、运费、汇率扰动是否还撑得住。

APAC 是否回到稳态：假如未来 APAC 增速从当前 +90% 多的水平回落至 30-40%，就需要观察是渠道堆货所致，还是品牌新鲜感开始消退。

结语：

从这份 Q3 财报看，On 正踩在三重顺风上：

高端定位撑住价格、DTC 推升毛利、品类扩张带来新增量。数据漂亮，市场也给了对应的溢价。

但所有“新贵品牌”最终都要过同一道门：当跑鞋市场从增量转向存量、当对手开始正面对线、当提价红利被磨掉，On 的毛利和增速还能站得住吗?

这才是未来几年全球鞋服行业最值得盯的那场长跑。