代工厂龙行天下冲刺A股：订单撑起58亿营收，利润薄如纸
名不见经传的运动鞋履代工厂商龙行天下，因李宁、阿迪达斯等顶流品牌的订单而悄然崛起，全年狂揽58亿元。深究招股书，这家日不落的“黄金产业”链上游，每双跑鞋的出厂价仅有93.38元，剔除成本，赚头还不及一杯奶茶。
一边是大牌云集的豪华朋友圈，一边是压在仓库里连续三年膨胀至12.53亿元的应收账款，代工厂的生存逻辑在龙行天下身上得到某种极致体现。如今，这家头部代工厂正急切地敲响上交所大门。
上市之路却并非坦途：龙行天下不仅面临业绩增速断崖式回落、增收不增利的困境，还需直面资本化路径中潜在的独立性问询，以及隐藏在背后的家族治理挑战。
利润薄如纸，谁的狂欢谁的落寞?
龙行天下并非一家普通意义上的工厂。这是一家具备“明星吸引力”的ODM——原始设计制造商，集开发设计与生产于一体。在26家全球工厂中，5175万双运动鞋在2025年被打上李宁、阿迪达斯、安德玛和安踏的烙印后，分赴全球各线下门店及电商平台。
5000万双鞋的惊人销量撑起了这家“隐形巨头”庞大体量的同时，招股书披露的数据却暴露了代工环节的真实处境。2023年至2025年，龙行天下营收分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，增速从32.7%骤降至4.4%。
利润端折射出类似的承压信号。2025年，公司归母净利润同比降幅约8.6%，扣非归母净利润同比降幅约10.3%，增收不增利的困境格外鲜明。
深究产品端，一双跑鞋平均出厂价约百元，毛利率徘徊在17%左右，而对照华利集团等同行对手，龙行天下的毛利率常年处于低位。
代工厂的微利暴露了一个残酷现实：整条产业链的价值分配极度不均衡。品牌商家享受了高溢价的市场红利与终端定价权，而将劳动力密集、边际利润微薄的制造环节外包给上游。
代工厂并非不懂得利润结构之痛，然而，高度依赖大客户是龙行天下难以破解的“紧箍咒”。近三年来，其前五大客户收入占比始终维持在86%以上。李宁更是连续三年蝉联冠军，提供逾两成的销售收入。
大客户依赖的代价不仅体现在议价权的全面丧失上，更浓缩在龙行天下的资产负债表上。
截至2025年末，龙行天下应收账款账面价值达12.53亿元，占流动资产之比从36.77%攀升至42.2%。代工厂为稳定订单，被迫接受大客户的账期压制，犹如在钢丝上负重前行。
其中仅阿迪达斯一家的应收账款余额就达3.2亿元。国际巨头在此刻扮演的身份，既是合作伙伴，更是用其强势的资金占用来衡量的“债主”。
火速冲刺A股，资本操作惹争议
龙行天下以颇为激进的节奏横跨资本化道路。2025年11月，公司刚登陆新三板，时隔仅一个月，其IPO辅导备案便火速向上交所递交，向A股主板发起冲击。
更为微妙的是，公司董秘宋立此前恰是保荐机构招商证券的投行部高管，其从离职到入职龙行天下，中间几乎不存在冷却期。
在监管反馈环节中，可能会追问的核心问题在于宋立此前是否接触过龙行天下的项目。若其曾接触过前期尽职调查，则独立性难免构成硬伤;若确未参与，则需由招商证券出具信息隔离墙记录等材料予以证明。目前公司的公开回应中，仅表示“充分评估了独立性”，尚未就此问题作出直接说明。
此番密集操作背后，是龙行天下对新产能扩张的巨大渴求。招股书显示，公司计划募集约14.09亿元，主要用于印尼、越南的新建自动化生产基地以及对国内多基地的自动化改造。
代工厂希望通过自动化技术降低人力成本上涨带来的压力，主动顺应制造业向东南亚转移的潮流。但业内普遍担忧，若下游品牌巨头因外部因素收缩采购规模，新增产能或将面临闲置和过剩的风险。
家族式治理，上市合规挑战
股权结构上，龙行天下是一个典型的兄弟创业企业。龙树初、龙进初、陈同举三位共同创始人作为实际控制人，合计持有公司约71.58%的股份，控制着逾92.48%的表决权，实现高度集中的家族式治理。
家族企业治理绝非劣质标签本身，但在资本市场尤其是A股主板严格的监管框架下，高度的股权集中度意味着董事会决策的制衡性较弱。上市企业需要中小股东保护机制及完善的公司治理结构——这正是龙行天下闯关资本市场需要跨越的障碍之一。
与此相关的是，公司存货账面价值也在报告期内持续攀升，从2023年末的6.23亿元扩大到2025年末的10.21亿元，占流动资产的比重已达34.36%。这一现象在消费行业并不少见，但在审议企业盈利能力可持续性时，是否存在渠道积压与市场消化能力的过度匹配，是值得讨论的深层问题。
据此前媒体报道，龙行天下的产能利用率已出现下降迹象。对于一家拟上市企业而言，产能消化效率是评估其募投项目合理性的关键指标之一。在终端消费复苏尚不明朗的背景下，进一步大幅扩张产能若未能如期转化成销售增长，将在未来数年内持续影响企业整体营运效率。
面对行业竞争加剧及产能过剩的风险，代工巨头自身或许也需要回答这样一个问题：究竟是谁在真正穿起那双最终承载所有溢价的鞋?
当龙行天下每一次管理组织变革都需向资本市场交出完整的合规答卷，这家为李宁、阿迪达斯生产千元跑鞋却只赚取两位数利润的“隐形冠军”，正站在转型的十字路口。对于时尚行业而言，这或许不仅仅是某个代工厂的上市故事，更意味着整条产业链利润分配正在迎来深层的审视与反思。
