5.47亿！PE关联方收购002175控制权靴子落地，买方还放弃了业绩对赌

星标?晨哨并购，第一时间接收精彩推送

近日，一笔私募股权基金关联方拟控股*ST上市公司的资本运作案例正式收官。

10月17日，广西东方智造科技股份有限公司（简称“*ST东智”，002175.SZ）发布控制权变更事项的进展公告，称公司收到控股股东宁夏东泰能源集团有限公司（简称“东泰能源”）出具的《关于股份转让价款全部支付完毕的告知函》。根据该函件，截至该函出具日，东泰能源已向科翔高新支付完毕《股份转让协议》及相关补充协议项下的全部股份转让价款，累计支付人民币约5.47亿元（含税）。

今年6月，*ST东智首次发布筹划控制权变更的公告，公司原控股股东科翔高新技术发展有限公司（简称“科翔高新”）、实控人李斌与东泰能源、王建英签署股份转让协议，约定科翔高新拟以协议转让的方式向东泰能源协议转让*ST东智1.885亿股无限售流通股股份，占公司总股本的14.76%。该交易的转让价格定在2.90元/股，总对价约5.47亿元。

7月22日，上述1.885亿股股份完成过户登记，公司控股股东由科翔高新变更为东泰能源，实际控制人由李斌变更为王建英。

事实上，*ST东智今年持续地在筹谋控制权转让事宜，上一个潜在的买方还是一家广西国资，只不过在今年上市公司披星又带帽，直接触犯了国资的风控底线而使其悻悻离场。

天无绝人之路，就在国资离开后的40多天，新的买家坐上了谈判桌，并且四个月后通关全程。

01#*ST东智的漫长求生路

先看一下标的上市公司的发展历程，以及为何实控人现下想要转让控制权。

90年代前后，国内高端精密量具市场长期被日本三丰、瑞士TESA等海外巨头垄断。在市场由外资卖方主导期间，进口产品定价高、交付周期长、定制化能力弱，本土的下游厂商只能默默忍受。于是，桂林广陆（*ST东智的前身）在1989年成立，目的便是打破外资垄断的局面。

桂林广陆最初依托西南精密机械产业基础起家，不久后率先突破数显量具核心传感与精度校准技术，打破国际技术封锁，凭借同等精度产品价格仅为海外品牌60%的成本优势，叠加适配国内制造业的快速非标定制能力，迅速抢占国内市场。

凭借技术壁垒与性价比优势，公司的业务雪球越滚越大，不仅登顶国内精密数显量具市占率第一，还将产品出口至海外，坐拥全球第二的产销量。尤其在中大型非标数显量具领域，桂林广陆成为全球唯一可规模化量产出口的厂商，夯实了核心主业的盈利根基。

2007年，公司开启资本化进程，以“广陆数测”为证券简称在深交所上市。依托上市融资资金扩大产能、迭代技术，广陆数测进入稳健发展周期，仅靠量具主业便可常年实现稳定正向盈利，具备持续分红与研发扩产的能力。上市后的多年间，广陆数测深耕精密量具主业，经营稳健，无控制权变动，是企业发展的黄金周期。

变数出现在2014年，广陆数测完成了首次易主，彭朋入主成为上市公司实控人。在职业履历上，彭朋深耕广西精密制造产业多年，早年就任桂林机床厂、桂林广陆量具厂的管理岗位。然而，任谁也没想到的是，这位实业出身的人物居然后来为上市公司制定了一条“资本跨界”之路。

2014年正值互联网传媒的风口。处在传统制造赛道的广陆数测无论从主业还是市值均无法给到投资人更多想象。尤其传统制造业资产重、利润薄、增速低，广陆数测新的实控人和管理层决议跨界文娱传媒赛道，并在2015年将公司更名为“东方网络”，大规模募资收购影视、数字电视运营资产，同时大幅削减量具主业研发预算，收缩海外拓展团队。

起初，东方网络靠着题材炒作确实斩获一波股价攀升。但是，资本运作也需要基本的产业协同，东方网络的好时光仿佛昙花一现。随着传媒行业景气度下行，叠加并购标的业绩未达标，巨额商誉集中减值，直接导致东方网络随后几年都大额亏损。

雪上加霜的是，公司实控人的人资本风险在2018年集中爆发，所持上市公司全部股份被司法冻结、质押爆仓，叠加监管问询与违规追责，资本运作全面失败。最终，彭朋在2019年通过表决权委托方式出让上市公司控制权，实控人身份变更为东柏文化宋小忠，上市公司也首次触及退市风险，变更为*ST东网。

2021年，经法院裁定批准重整计划，民营资本平台科翔高新作为战略投资人入局，通过现金偿债、资本公积转增股票、债权抵股等一揽子司法方案，承接了上市公司大宗转增股份，正式成为公司控股股东。重整完成后，上市公司摘帽又摘星，更名为东方智造。

此次控制权变更具备标志性意义：不同于过往协议转让、表决权委托的市场化变更，本次属于司法破产重整层面的强制性控制权更迭，原有老股东股权被稀释、偿债债权人权益依法重置，公司彻底剥离了历史逾期债务、大额诉讼包袱，实现法律层面的债务出清与风险隔离。

与此同时，上市公司的业务短板也依然存在。科翔高新仅具备财务投资与债务处置能力，无精密制造、文化传媒相关产业运营资源，入局后仅完成风险止血，未对主业进行系统性重构，原有量具生产线老化、研发停滞、人才流失的核心问题并未解决，上市公司仍处于“带病存续”状态，为后续筹划出控埋下了伏笔。

2025年，东方智造的实控人打出了两手牌。一手是11月以自有资金2748.87万元收购江苏巍赛重工持有的南通赛孚机械设备有限公司（简称“南通赛孚”）70%股权，是公司为补齐高端装备板块、增厚营收基数、规避退市指标做出的关键经营性布局。另一手则是12月与广西国资广西现代物流集团启动控制权变更计划，拟以4元/股转让广西国资14.33%股份，总价合计7.32亿元。交易过后，广西国资将成为实控人。

但是，东方智造因2025年营收扣除后不足3亿元、净利润亏损，触发财务类退市风险警示，劝退了这根国资“救命稻草”。

02#百亿PE掌门人的几个算盘

本次收购*ST东智控制权的主体为东泰能源，法人代表和实控人均为王建英。公开资料显示，王建英生于1972年，早年曾在水利水电集团任职经营办副主任，后离开体制内，下海任多家民营企业总经理等高管职位，其中最具影响力的是2012年创立疆亘资本并担任董事长。

也正是因为这位资本大佬的出手，二级市场投资人一度一致看好后续进展，*ST东智在今年6月复牌后股价连续涨停，后回归理性。

笔者分析，王建英拟收购*ST东智控制权的算盘主要有以下几个方面。

1. 交易本身的定价优势

半年前，广西国资拟入主东智制造时候的交易定价为7.32亿元，而王建英买下同样的股比仅需5.47亿元，直接的差价近2亿。

有人会说，这2亿差额是对上市公司披星带帽的折价。但笔者觉得，是，也不是。

完全按照估值角度出发，买一家正常运营的上市公司控制权自然和买ST或*ST会有差别。然而，广西国资与东智实控人的签约时间点在2025年12月且已走到定价签约的流程，买方同意的7.32亿元总价大概率已是基于上市公司2025近全年的运营状况。

况且，东智制造2025年的扣非营收为2.99亿元，几乎是不幸压线领来的*ST，所以最后交易终止的主要原因应源自国资收购ST资产的限制及审核因素，而非标的公司本身。

因此，王建英此时出现实则也是以民营公司的优势折价接下了原来国资想要购买的资产。

2. 手握重磅产业资产，控股参股三家境外上市公司

公告显示，王建英控制的东泰能源深耕高端碳基新材料核心赛道，聚焦碳基储能材料、高端装备制造两大核心领域。

其中，新材料板块深耕高端细分领域，旗下宁夏东泰摩孚碳基新材料有限公司主营MOFs（金属有机骨架）超级电容与硅碳锂电负极材料，广泛应用于新能源储能、动力电池；旗下宁夏东泰极碳科技有限公司生产超高模量碳纤维与硬碳负极材料，广泛应用于计算中心高导热装备，航空航天轻量化、超高精度碳量具装备；旗下宁夏东泰叠生化学科技有限公司生产稀土浮选剂及稀贵金属分选产品，广泛应用于战略矿产深加工等高景气高端领域。

此外，王建英同时持有Golden Mile Resources Limited、Alice Queen Ltd、Larvotto Resources Limited三家澳大利亚证券交易所上市公司的股份，在矿产和稀土等海外资源领域早有布局。

一手境内碳基新材料加工，一手境外矿产资源。王建英接下来要玩两手资源整合，走通境内外的产业闭环路线，找一家A股上市公司做汇流点最为合适不过。

3. 身兼百亿PE基金掌门人

王建英另一个更加广为人知的平台——疆亘资本，在本次交易中也并非毫无关联。工商数据显示，疆亘资本管理的济宁疆亘嘉裕股权投资基金合伙企业（有限合伙），是东泰能源向上穿透三层的间接股东。

疆亘资本成立于2012年，历经十余年迭代，从早期单一海外能源并购机构，成长为覆盖产业直投、S基金、上市公司赋能、财富管理的综合性PE平台。

在投资项目上，疆亘资本旗下基金精准踩中了半导体、人工智能、医药等多个风口，包括摩尔线程、优必选、佰维存储等诸多明星企业。基于优秀的投资能力，疆亘资本在2023年底的管理规模突破百亿大关。

不过，百亿过后的疆亘资本并未延续荣光，反而显现颓势。根据证券投资基金业协会的最新公示信息，截至2025年底，疆亘资本的管理规模已滑落至5亿元以内，与两年前的百亿规模判若云泥。旗下16只备案私募产品已有9只完成清算，还存在逾期未清算产品。

因此，王建英的疆亘资本平台也急需更可控的退出通道自救，已投的优质项目导入上市平台后还能增强后者的产业实力和市值管理，一举两得。

在原实控人谋划退出的当下，*ST东智和疆亘资本有望形成又一个上市公司与PE关联体双向奔赴的案例。

4.保壳责任的“拉锯战”

根据上市公司6月份的公告看，王建英在交易之初并未因为价格折扣而掉以轻心，反而给卖方增加了摘星保壳的前置任务。

在股权转让协议中，双方约定分阶段支付交易对价，且最后一笔款项与上市公司2026年业绩挂钩：当业绩预告显示主营业务相关营业收入不低于3亿元时，买方才会支付尾款；若因业绩未达标导致退市，卖方需退还全部价款并支付6%的利息。换言之，保壳的压力一度被系在卖方身上。

然而，这一对赌安排在四个月后被解除，还是在王建英成为实控人之后。9月14日，交易各方签署补充协议（三），明确终止原协议中全部2026年度业绩承诺、业绩补偿及相关责任条款，卖方的保壳对赌就此一笔勾销。与此同时，尾款节奏改为固定时限：补充协议生效后5个工作日内支付1.24亿元，剩余4000万元须于10月10日前付清，逾期按日万分之五计息。

此外，原协议中卖方保留的一名非独立董事提名权亦被收回，上市公司董事自此全部由买方提名。对赌解除和高管提名方案的变更意味着，今后上市公司保壳的主动权从卖方交到了买方手中。

原本市场猜测，*ST东智保壳的底气或来自去年收购的南通赛孚，其2024年营收达1.25亿元，成功并表后足以弥补区区百万元的营收缺口，但唯一的变数在于监管是否认定其并表业务属于上市公司主业。

如今，这层悬念交由新主作答。除了南通赛孚之外，王建英所掌公司和基金旗下碳基新材料与海外矿产资源能否注入、何时注入，也将直接决定这家上市公司的未来发展方向与质量。

03#PE与上市公司的“联姻”

在国内，二级市场历来被认为是一级市场的“理想乡”，大部分PE基金都希望通过二级市场实现已投项目的退出。

然而，IPO渠道的限制高，上市公司主动发起的并购又不能广泛惠及普通的PE基金。不少PE长年以来希望能够拥有一家上市平台资源，接收已投项目，缓解退出压力。

过去，这种想法一直被监管严控，但“并购六条”的出台硬生生的为PE基金撕开了通向二级市场的口子。随后，市场化的启明创投、奇瑞系的瑞丞基金踩着政策热点，开启PE基金控上市公司的范式交易，先后拿下A股天迈科技和鸿合科技。

政策红利持续释放下，PE机构基于自身实际现状的差异，与A股上市公司的“联姻”也愈发多元，越来越多PE的关联体下场布局二级市场，目前主流“联姻”模式主要分为三类。

1. PE基金主体控股上市公司

该模式是当前“并购六条”政策落地后合规性最强、市场占比最高的主流合作方式，由PE机构旗下在中基协备案的股权投资基金作为独立投资主体，通过协议受让、大宗交易、定向增发、司法拍卖等方式直接收购并控股上市公司，也是监管层面最鼓励的产业整合型收购架构。代表案例包括：启明旗下基金收购天迈科技控制权、瑞丞基金收购鸿合科技控制权。

该模式核心优势体现在五大维度：

一是合规优势突出，完全契合当前监管对PE并购上市主体的界定，资金来源可穿透核查，问询风险低，能够合规承接银行理财、省市级国资引导基金、保险资金等各类合规LP出资，募资渠道最为宽泛；

二是风险隔离效果显著，备案基金为独立法律主体，可实现上市公司经营风险、债务风险与PE管理人自有资产、机构其他在投项目资产池完全切割，避免单一标的经营失败拖累PE整体运营；

三是资金使用效率高，PE无需消耗实控人自有大额资金，可依托外部LP出资撬动规模化并购资金，适配中大市值上市公司收购交易，也是联动地方国资产业基金参与并购的唯一主流路径；

四是产业运作空间大，PE可依托基金资金池快速完成股权交割后，以上市公司为产业整合平台，导入自身一级市场被投项目、产业链资源，通过资产置换、并购重组、优质资产注入打通投退闭环，实现从财务投资到产业运营的转型；

五是专业化分工清晰，由基金GP负责上市公司治理优化与资本运作，LP提供长期资金支持，上市公司团队深耕实体运营，适配中长期产业整合需求。

同时该模式也存在明显的短板。PE基金通常存在5-7年法定存续期，会对上市公司控制权形成天然期限约束。尽管基金最终或许可以使用延期策略，但在现有政策体系下仍然无法实现长期控制上市公司。

存续期外，该模式也非常考验PE管理人的短期募资能力。从上市公告首次披露控制权转让交易后，PE基金需要快速完成注册落地和资金到位，这部分花费的时间过长可能会导致股价波动并消耗监管的耐心。启明比瑞丞先公布交易却后完成交割的原因主要归咎于前者需要市场化募资而后者为奇瑞系内部出资。

2. PE的实控人收购上市公司重要股权

本次王建英收购*ST东智控制权即属于该典型模式，其他过往最知名的案例还包括梅花资本吴世春通过司法拍卖和二级市场持有ST路通10.46%股份，为第一大股东（非实控人）。

区别于备案基金主体直接控股，PE实控人收购上市公司拥有鲜明优势，同时也存在天然短板与合规约束。

在优势层面：一是决策与交割效率极高，无需履行基金设立备案、LP募资、份额表决、备案披露等冗长流程，实控人依托自有及关联资金直接推进谈判与交割，交易周期相比基金收购可大幅缩短，高度适配*ST东智这类存在退市倒计时、需要紧急纾困的困境上市公司；

二是治理传导更直接，实控人穿透掌控上市公司，省去GP、LP多层决策链条，能够快速推进债务重组、业务剥离、管理层整改等保壳动作，战略落地执行力更强；

三是无基金存续期约束，不同于私募基金5-7年到期清算的天然“退出倒计时”，自然人层面的控制权具备长期稳定性，适合长期深耕企业转型；

在劣势与风险层面：一是出资能力受限，仅能依托自有资金或小范围关联方资金，无法合规引入银行理财、国资引导基金、保险等外部机构LP，资金体量远不如大型并购基金，难以承接大市值、高负债的上市公司标的。这也是为何该模式的交易标的大多是小市值或者ST上市公司；

二是风险无法隔离，上市公司经营亏损、债务违约、合规处罚等风险会直接穿透传导至实控人个人及关联主体，无法像基金模式一样实现资产池风险切割；

三是监管穿透审查更严，该架构容易被监管重点问询资金来源、资金是否存在隐性外部募集、是否规避基金备案义务，合规边界敏感。

3. PE管理人或基金的SPV控股上市公司

SPV（特殊目的工具）控股模式也是“并购六条”后PE机构青睐的控股上市公司的运作架构，具体指由已备案PE基金管理人或PE基金先出资设立全资或合资特殊目的子公司，再由该SPV作为独立主体承接上市公司股权完成控股，宏辉果蔬、康华生物、菲林格尔在2025年的控制权变更案例中，买方PE均采用了该模式。

结合监管规则与市场实操来看，该模式差异化优势突出在核心优势方面。

第一，实现双层风险隔离，是该架构最核心价值，SPV作为独立法律主体，可将上市公司历史债务、经营亏损、合规风险锁定在载体层面，既不会向上传导至上层备案母基金及管理人其他资产池，也能隔离基金自身风险反向波及上市公司，完美适配困境企业重整、跨行业并购等高风险交易；

第二，解决基金存续期痛点、控制权稳定性强，SPV无法定存续期约束，即便底层5-7年期限的私募基金到期清算，仅需平移SPV上层股权即可，上市公司控股股东与实控关系不受影响，适配长期产业整合；

第三，股权架构灵活、分工清晰，SPV层面可同时引入国资基金、产业龙头双重出资，形成“私募基金提供合规资金、产业方输出技术渠道”的混合模式，权责划分明确，康华生物由上海生物医药并购基金持股SPV 80.209%、上海医药持股19.790%的结构就是典型范本；

第四，资本运作预留空间充足，可通过调整SPV层级股权、份额划转，为后续分阶段资产注入、产业链并购、S基金份额流转预留架构窗口，适配复杂资本运作需求。

SPV模式尽管优势显著，但也存在结构性短板。

其一，交易成本与架构复杂度更高，多层主体叠加会产生设立费用、双重管理费、税费及存续运维成本，相较于直接持股模式，交易周期更长、法务税务筹划难度更大；

其二，监管穿透核查更严苛，双层股权结构下监管会逐层穿透核查最终资金来源、隐性关联关系，信息披露工作量更大；

其三，决策链路更长，相较于实控人直接持股，SPV叠加基金、产业方多层主体，内部审批流程更繁琐，在ST公司紧急保壳、限时纾困场景下，决策效率弱于实控人直接收购模式。

整体而言，SPV模式不适合追求极致效率的紧急纾困交易，更适配国资参与、需要长期整合、风险隔离要求高的中型市值上市公司并购。

尾声

从签约、过户到全款到账，这单PE实控人下场收购ST壳的交易，仅用不到四个月便走完了全流程。

一家历史债务已出清、控制权彻底归一的A股平台就此就位，接下来对于王建英的考题是如何将其桥接海外上市公司的资源以及PE基金沉淀的被投项目。

未来，*ST东智在二级市场的涨停或跌停，或许都将围绕这份整合答卷展开。

温馨提示：本文仅基于公开信息对本次产业并购交易逻辑、股权结构、产业协同进行客观分析梳理，所有内容仅为产业研究交流使用，不构成任何证券及股权投资建议或推荐。