彪马大跌，安踏半年浮亏26亿，这笔买卖到底值不值？

7月31日，德国运动巨头PUMA(彪马)公布2026年第二季度财报：按不变汇率计，全球营收同比下滑9.7%至16.906亿欧元，毛利率提升约180个基点至48.0%;大中华区营收继续保持增长，其中电商业务同比增长7%。

上半财年，公司营收同比下滑7.9%至35.544亿欧元，按不变汇率计下滑5.2%。

公告同时提到，大中华区营收上涨0.9%，增长主要依靠 DTC 渠道，电商受益于“618 购物节”良好表现;但批发业务走弱形成对冲，市场订单趋于谨慎，背景为安踏体育计划收购 Puma 部分股权的消息公布。

此时距离安踏体育官宣收购PUMA已过去半年。

今年1月，安踏与法国Pinault家族旗下的Artémis公司签订购股协议，以每股35欧元、合计15.055亿欧元(约合人民币122.78亿元)的对价，收购PUMA SE 29.06%的股权，交易全部以内部自有现金储备支付，预计2026年底前完成交割。安踏由此将成为PUMA单一最大股东，并向监事会委派代表，但明确不发起要约收购，尊重PUMA作为德国上市公司的独立治理架构。

按安踏35欧元的收购价与PUMA近期约27.50欧元的股价计算，市场普遍测算安踏这笔投资目前浮亏约21.43%，对应逾26亿元人民币。

当标的公司交出了这样一份不甚理想的成绩单，一个尖锐的问题摆在所有人面前：安踏这笔买卖，亏了吗?

事实上，在被安踏收购之前，PUMA业绩已持续承压。

2023年，PUMA销售额增长6.6%至86.02亿欧元，但净利润同比下滑13.7%至3.05亿欧元;2024年销售额微增4.4%至88.17亿欧元，净利润进一步降至2.82亿欧元，同比降幅7.6%，增收不增利态势加剧。

进入2025年，业绩开始由盈转亏：一季度营收仅微增0.1%至20.76亿欧元，净利润缩水至50万欧元;二季度销售额同比下降2.0%至19.42亿欧元，净亏损高达2.47亿欧元，创下数个季度以来的首次亏损;三季度颓势加剧，经汇率调整后销售额暴跌10.4%至19.56亿欧元，净亏损6230万欧元，毛利率同步下降。

2026年二季度的财报，本质上是对2025年第三季度启动的“市场重置”战略的延续。CEO Arthur Hoeld解释，下滑主因包括主动削减被视为“不良”的批发业务(尤其是北美和欧洲大卖场渠道)、降低促销力度，以及中东冲突背景下核心区域消费者需求的降温。从数据看，批发收入下滑14%，而DTC收入微增0.4%(电商增长1.8%)，DTC占比从一年前的32%提升至35%以上——结构调整的阵痛清晰可见。

好消息是，调整正在显现效果：二季度毛利率提升约180个基点至48.0%，EBIT亏损由上年同期的1.091亿欧元收窄至5310万欧元，库存下降15.3%至18.211亿欧元，自由现金流大幅增至3.288亿欧元。PUMA管理层确认全年指引不变：货币调整后销售额下降低至中个位数，EBIT亏损在5000万至1.5亿欧元之间。

从安踏自身的财务实力看，这笔账它完全扛得起：安踏体育2025年全年营收802.19亿元人民币，同比增长13.3%;经营利润同比提升15.0%至190.91亿元;归母净利润(剔除亚玛芬上市稀释收益)增长13.9%至135.88亿元;经营活动净现金流入209.96亿元，自由现金流入161.06亿元，年末净现金约317.19亿元。122.78亿元的现金对价虽然体量不小，但在安踏健康的现金流面前并非不可承受，这也是安踏敢于全部用内部现金储备支付、不举债收购的底气。

更重要的是，安踏买下PUMA，更看重的是品牌的长期价值。丁世忠在公告中强调，这是安踏“单聚焦、多品牌、全球”战略的重要里程碑。

当前，PUMA仍具备深厚的品牌底蕴与广泛的市场认知。品牌估值与增长咨询公司GYBrand发布的《2025全球最具价值运动品牌报告》显示，PUMA虽落后于耐克、阿迪达斯、lululemon和安踏，但仍位列全球第五。

从这个角度看，安踏买的是一张通往欧美主流体育市场的门票。PUMA在全球专业运动与潮流领域的影响力、足球品类的深厚积淀，恰好补上安踏在主流竞技体育赛道的短板。正如市场观察所指出的，这笔交易对全球体育产业的影响力，不亚于2019年安踏收购亚玛芬集团。

安踏的并购逻辑一贯是“买品牌基因+输出运营能力”。2009年接手FILA时它也曾亏损，安踏通过DTC改革和品牌重塑把它做成了流水超百亿元的核心资产;亚玛芬旗下的始祖鸟、萨洛蒙也在安踏体系内实现了价值跃升，2025年“所有其他品牌”收入大幅增长59.2%至169.96亿元。

PUMA的品牌沉淀、全球分销网络、足球和跑步品类的专业心智，是花钱也买不到的战略资产。丁世忠“相信PUMA过去几个月的股价并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值”的判断，本质上是在赌PUMA的品牌复兴。而PUMA管理层推动的品牌驱动转型、NITRO科技平台、HYROX合作、Speedcat系列的时尚回潮，方向是对的，只是需要时间。

不过，安踏擅长的DTC改革是一把双刃剑。在FILA这种近乎“白纸”的市场上推行顺风顺水，但PUMA已有盘根错节的经销商网络，激进去中介化必然引发渠道震荡。而PUMA现在最承受不起的就是震荡——全球业务在流血，市场是少数还在增长的区域。

财报里批发客户“订单趋于谨慎”的信号说明，安踏一旦释放出过于激进的DTC信号，反而可能先一步拖累PUMA的短期业绩。这或许是安踏反复强调“尊重品牌独立治理”、“没有要约收购计划”“支持PUMA的管理团队、战略规划、品牌自主权”的深层原因，它需要PUMA原管理团队平稳过渡，而不是一场伤筋动骨的改造。

如何在不破坏PUMA品牌基因的前提下，把安踏在市场验证过的“品牌+零售”商业模式、数字化运营能力、供应链效率赋能给PUMA，将直接决定这笔交易的最终成败。

换句话说，PUMA能否借安踏的运营能力翻身，安踏能否给PUMA留出软着陆空间，才是决定这笔交易最终是“亏”还是“赚”的核心变量。