国产户外品牌扎堆IPO：坦博尔与伯希和的生存之战

过去一年，国产户外品牌扎堆港交所。不是巧合，是行业在集体表态：户外从“小众专业”变成了“大众基建”，而淘汰赛已经鸣枪。

2026年5月，伯希和母公司第三次递表;一个月前，坦博尔完成招股书更新，二度冲击IPO。两家公司，一老一新，路径迥异，却在同一窗口期拼命挤向资本市场。

它们不缺钱，但缺一张船票。这张票的名字叫“活下去”。

坦博尔：羽绒服换装户外，能走多远?

坦博尔的故事，是传统服装企业最典型的转型样本。

这家来自山东青州的品牌，做了二十年平价羽绒服。最出名的一次出圈，是胖东来以599元售价、458元进货价透明陈列，赚足了“良心”口碑。但坦博尔的野心不止于超市货架。

2022年波司登均价突破1600元，向上突围，坦博尔嗅到了缺口。更大的机会在户外风口。公司果断改名换姓，不再自称“羽绒服企业”，而是“专业户外服饰品牌”。

招股书的数据看上去很美。2025年营收接近22亿元，同比增长68%;净利润2.23亿元，翻倍增长。线上收入占比从两年前不到三成飙升至57.3%，首次超过线下。按2025年零售额计，坦博尔已成为第四大本土专业户外品牌。

为了撑起“专业”二字，坦博尔签约钟楚曦，赞助奥地利单板滑雪国家队和国家北欧两项队，与北京服装学院合建“极寒科技实验室”，可模拟-60℃至50℃极端环境。2025年，“顶尖户外系列”收入增长超140%。

但剖开数据，骨架仍是旧的。

支撑坦博尔六成以上收入的，依然是“城市轻户外系列”——本质上是传统羽绒服的轻量化变体，均价只有400多元。而真正的“顶尖户外系列”收入占比仅5.6%。专业化叙事与市场接受度之间，隔着一条很宽的河。

更深层的麻烦在财务端。2025年末存货高达9.26亿元，周转天数从242天拉长至308.6天——一件衣服从入库到卖出，要压整整十个月。更令市场侧目的是，IPO前坦博尔向股东分红2.9亿元，规模是同期净利润的8倍，绝大部分落入实控人王氏家族口袋。“先分红、再融资”的操作，在港股投资者看来并不讨喜。

坦博尔的本质，是服装产业过去二十年积累的供应链和渠道能力，做了一次“户外再包装”。它缺的不是产能，而是品牌溢价和年轻化心智。上市对它而言，不是为了输血，而是为了拿到一张去往一二线商圈、与始祖鸟们同台竞争的门票。

但门票只是入场券。能不能在户外赛道活下来，取决于坦博尔能否把“羽绒服平替”的标签换成“专业户外”。这不是换代言人、赞助滑雪队就能完成的——它需要彻底改造从产品研发到零售体验的每一个环节，而这家公司的基因，仍然是重库存、重经销、季节性极强的传统服装模式。

伯希和：流量之子，改名换命

如果说坦博尔是传统企业的转身，伯希和就是新消费的极致样本。

它的崛起踩中了所有流量红利：抖音、小红书、冲锋衣日常化、“中产山系穿搭”、“始祖鸟平替”。腾讯在IPO前罕见出手入股，3亿元拿下10.7%股份，将公司估值推至28亿元。一级市场对消费品牌早已收紧，腾讯这一票，本身就是对“户外”赛道的投票。

数据也漂亮。2025年营收近28亿元，三年从9亿增长至此，毛利率升至63.7%。产品端从经典冲锋衣延伸出四大系列，还收购了韩国鞋类品牌Excelsior的运营权，试图从“卖冲锋衣”变成“全品类户外装备商”。有业内人士评价，伯希和的产品矩阵已经接近国际品牌的“多层级分线”逻辑。

但光鲜之下，裂痕明显。

2025年销售及分销费用10.59亿元，占营收37.9%——每卖100元，就有近38元拿去买流量。而研发费用仅7400万元，占比2.6%。净利率连续三年下滑，从16.7%降至12.7%。一个以“高性能户外”自居的品牌，营销投入是研发的14倍，这在讲究专业壁垒的户外赛道，迟早会被资本市场拷问。

更危险的是产品结构单一。经典系列贡献了83.7%的收入，其中冲锋衣裤单一品类就占52%。面向中高端的“巅峰系列”当年只推出21个SPU，收入仅33.3万元。这意味着，伯希和本质上还是一家“冲锋衣电商公司”，而非“户外生活方式品牌”。

库存也在暴雷。存货从2023年末的2.38亿元飙至2025年末的8.70亿元，周转天数从189天延长至264天。流量驱动的增长模式，正在遭遇边际效应递减。

最戏剧性的是，伯希和在冲刺IPO的节点上，把公司名字从“伯希和户外运动集团”改为“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”。企业上市通常保留最具认知度的名称，这次改名无异于自断一臂。

招股书没有解释原因，市场普遍指向品牌名长期存在的文化争议。“伯希和”与法国汉学家保罗·伯希和同名，后者因1908年参与敦煌文物流失而历史评价复杂。早期品牌故事曾写道“为了纪念并传承其伟大的户外探险精神”——如今这段文字已被抹去，公司换上了“高性能户外生活方式集团”的新叙事。

改名，既是避险，也是重估。但资本市场会问：换一个名字，就能换一个品牌命运吗?流量退潮之后，伯希和有没有真实的技术壁垒和用户忠诚度?答案目前并不乐观。

为什么是现在?

坦博尔与伯希和，一个代表传统服装工业的户外化，一个代表内容时代的流量品牌。路径不同，但共同焦虑是：户外赛道已经拥挤到必须分胜负的时刻。

国际品牌始祖鸟、迪桑特继续上攻高端;安踏、李宁加速户外化;骆驼、凯乐石、蕉下等本土品牌混战大众市场;波司登、坦博尔向轻户外迁移。几股力量交织，价格战、流量战、渠道战同时开打。

在这种背景下，上市已经不是融资问题——两家公司都不缺钱。伯希和有腾讯背书，坦博尔利润大幅反弹。它们需要的是资本市场的信用背书、公众认知的跃迁、以及对抗行业洗牌的组织能力升级。

户外行业正在进入“少数品牌留下来”的阶段。坦博尔和伯希和，各自站在自己的门口。船票就在眼前，但能不能上船、上船之后能不能活到最后，不取决于递交招股书的次数，而取决于它们能否从“平台爆款”或“羽绒服变装”，真正蜕变为有长期品牌溢价的户外品牌。

门在那里，但门后的路，比想象中长得多。