瑞银：中国鞋业进入稳定增长

　　鞋类人均消费持续增长。瑞银认为经济增长和城市化将持续带来可自由支配收入和购买力增长。这是瑞银预测的基础，瑞银预计至2012年居民每年平均购买2.3双鞋子，2006年为1.8双。

　　随机鞋类调查显示品牌忠诚度较低。瑞银对上海和北京的56个居民采取了的中端和高端鞋类品牌随机调查。仅有14%的受访者表示购买决定是基于品牌，同时44%的受访者关注鞋子的款式，22%关注质量。

　　百丽因其增长稳定而定位良好；在07年十大品牌名单中占据六个品牌。根据Datamonitor的数据，鞋类销售价值增长将由2003年至2006年的复合年均增幅7.2%稳定至2007年至2010年的5.3%，2009年至2012年为5.1%。瑞银认为鞋类市场正由急速增长步入稳定增长，并且百丽凭借其广阔的销售网络和巨大的业务，以及在07年十大品牌名单中占据六个品牌（总商会数据），将继续增强其经济规模，并保持稳定增长。

　　瑞银重申百丽（01880）的买入评级；下调达芙妮（00210）至中性评级。瑞银认为百丽的多品牌策略和市场领先地位将帮助其成为长期赢家；瑞银重申其买入评级，并且将目标价格由9.89港元下调至7.38港元，这暗示09年预期市盈率为18倍。瑞银将达芙妮的评级由买入下调至中性，并且将目标价格由5.36港元下调至3.66港元，这暗示09年预期市盈率为10倍，因瑞银认为达芙妮的新业务和现有业务目前面临许多不确定性。

　　标题：鞋业进入稳定增长
　　报告单位：瑞士联合银行
　　作者：David Lau

　　正文：

　　一．概要和投资案例

　　尽管近期GDP增长放缓并且目前通胀较高，但瑞银仍然维持对鞋类行业的积极观点，基于其较低的人均消费数量。百丽引领鞋类市场销售价值，并且瑞银认为其增强的经济规模和多品牌策略将帮助创造长期稳定增长。因此瑞银重申百丽的买入评级。瑞银将达芙妮（此前最成功的公司）评级由买入下调至中性，因其08年使用授权协议和缺乏多品牌带来不确定性。

　　1．增长的实际空间

　　根据Datamonitor的数据，鞋类市场的价值由03年的70亿美元上升至06年的86亿美元，复合年均增长率为7.2%。城市化已经带来拥有辨识品味的中等收入集团的出现以及可自由支配收入的增长。瑞银认为该集团的增长将对鞋类市场带来积极影响。06年鞋类销售大约为24亿双，并且如果瑞银以13亿人口来划分，每人每年仅购买1.8双鞋子。相比韩国的3.5双、日本的5.3双和美国的7.8双，该基数非常低；因此瑞银认为鞋类市场有非常大的增长潜力。瑞银预计至2012年鞋类人均消费将增长至2.3双，尽管这相比发达国家和其他新兴市场仍然很低。

　　2．随机鞋类调查显示品牌忠诚度较低

　　为了更好理解的中端和高端鞋类产品购买者的支出习惯，瑞银在上海和北京给56位居民进行了一次小型随机调查。瑞银的调查显示收入增长和自由决定商品支出与总薪资呈正相关。在购买鞋子决定的几个最重要的标准中，44%的受访者选择款式，22%的选择质量，16%的选择价格，仅有14%选择品牌。 在鞋类公司中，瑞银认为百丽的多品牌策略帮助百丽通过提供多种不同款式、质量和售价的品牌来取得低端品牌忠诚度。

　　3．重申百丽的买入评级；下调目标价格至7.38港元

　　根据商业联合会的数据，百丽凭借其07年前十大品牌中占据6个席位，成为女性鞋类市场销售价值的领先者。瑞银预计2008年至2010年销售复合年均增长率为32%，净收益的复合年均增长率为28%。瑞银的7.38港元目标价格暗示09年和2010年预期市盈率分别为18.0倍和15.2倍。在估值方面，达芙妮可能看来更具有吸引力，但瑞银将百丽优于达芙妮归结为以下几点：1）显著更大的市场资本；2）更大的经济规模；3）更大的零售网络；4）多品牌策略；5）更强的还价能力；6）更高的净现金以及7）潜在整固能力。

　　4．达芙妮评级下调至中性；下调目标价格至3.66港元

　　达芙妮已经与两个国际品牌达成独占性使用授权协议，出售耐克的许可产品，并且启动一称为”Shoeshop”的新店模式。尽管这些发展能够潜在成为盈利动力，但瑞银将维持谨慎乐观，直到发现来自这些新投资的盈利能力进一步清晰。因此尽管达芙妮目前的股价看来较百丽更具有吸引力，但瑞银预计同行折扣将扩大，并且将达芙妮评级由买入下调至中性，理由如下：1）市场资本较小；2）经济规模较低；3）零售网络较小；4）净现金较低；5）缺乏多品牌策略。瑞银将达芙妮的目标价格由5.36港元下调至3.66港元，这暗示2009年和2010年预期市盈率分别为9.8倍和8.4倍，预期2008年至2010年盈利复合年均增长率为18%。

　　二．行业风险

　　1．通胀和经济放缓

　　鞋类行业前景与经济增长高度相关。高通胀和经济放缓将造成零售信心疲软，并且侵蚀消费者的可自由支配收入。这将放缓行业增长。如果无法在每日运营中采取有效的控制成本手段或增加销售增长，则原材料和劳动力成本上升也将对公司利润造成负面影响。

　　2．消费者品味和时尚改变的风险

　　由于消费者对国际时尚趋势接触越来越多，他们的购买也变得越发有辨识能力。如果鞋类公司无法与时尚趋势保持一致并改变消费者偏好，销售将下跌并且品牌将存在风险。

　　3．竞争加剧

　　鞋类行业的竞争已经加剧，因越来越多的国际品牌进入市场。国内鞋类零售商为国际中端和高端品牌的分销权竞争，并且通过收购来增加品牌组合以获得市场份额增加竞争力。鞋类零售商不仅仅关注一级城市，他们的目标还包括二三级城市。他们已经发展了不同的市场策略来获取强劲的增长动能。

　　4．库存和品牌管理

　　竞争加剧要求鞋类公司提高库存和品牌管理能力。来自于库存水平较高导致的较慢的库存流动将对公司的营运资本造成压力。另外运动装和其他服装业务的经营多元化将给公司带来其他挑战和风险，因管理多品牌和产品线的经验有限。

　　5．借贷成本和外汇汇率上升

　　利率上升带动借贷成本上升。这拉紧了鞋类零售商融资来源。持续的人民币升值也可能增加涉及外币和进出口业务较多的企业的财务风险。

    三．估值

    瑞银对达芙妮的估值基于贴现现金流模型。瑞银对百丽的估值由贴现现金流模型改为分类加总贴现现金流估值法，这区分了百丽的鞋类和运动装业务，来显示各部门公平价值。

    1．瑞银重申百丽买入评级；下调目标价格至7.38港元

　　因自2007年5月以来多次收购，百丽目前拥有超过20个鞋类品牌，其中6个品牌位于07年十大品牌名单中（根据商业联合会的数据）。瑞银认为百丽凭借多品牌策略和强大的还价能力，将能够维持市场领先地位。因此瑞银认为百丽是鞋类行业的长期赢家，并且重申该公司的买入评级。

　　瑞银在贴现现金流模型假设中采取更为保守的方法，降低2011年至2020年的息税前利润预测，这导致瑞银将百丽目标价格由9.89港元下调至7.38港元。瑞银的新目标价格暗示09年预期市盈率为18倍，较达芙妮09年预期市盈率10倍有84%溢价。考虑到其历史交易模式和百丽的市场领先地位，瑞银认为这种幅度的溢价是合理的。

　　2．达芙妮评级由买入下调至中性；目标价格下调至3.66港元

　　尽管08年上半年年报结果良好，但瑞银认为达芙妮目前面临更多行业风险，因其缺乏多品牌，并且其新业务存在不确定性。瑞银将09年每股收益预期下调3%，将其评级由买入下调至中性，并且将其12个月目标价格由5.36港元下调至3.66港元，这暗示09年预期市盈率为10倍。

　　3．百丽和达芙妮的估值差距将扩大

　　自07年5月以来百丽和达芙妮的每月平均预期市盈率分别为29.9倍和16.2倍，显示达芙妮的平均市盈率较百丽有46%折价。

　　根据10月3日的股价，百丽和达芙妮09年预期市盈率分别为14.9倍和8.6倍，显示达芙妮的市盈率较百丽有41%折价。考虑到百丽的市场领先地位、多品牌策略和强劲的还价能力。瑞银预计估值折价将略有扩大，至46%左右，基于百丽和达芙妮09年预期暗示的市盈率分别为18倍和10倍。